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  宏观快评:美国1月CPI数据点评-消费韧性存疑，美国通胀反弹或存在短期性

  食品饮料行业月报:白酒板块2月投资策略：春节动销延续“弱需求、强分化”，酒企重视秩序维护

  医药行业专题:2024年生物医药行业年报业绩前瞻：板块表现分化，关注创新药械和业绩稳健的价值标的

  美团 海外公司快评:京东外卖0佣金点评：创新型业务资源投入有限，不影响美团外卖核心竞争力

  美的集团(000333.SZ) 深度报告:白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

  宏观快评:美国1月CPI数据点评-消费韧性存疑，美国通胀反弹或存在短期性

  美东时间2月12日，美国劳工统计局发布1月CPI通胀数据：环比来看，整体和核心CPI分别上涨0.5%和0.4%，分别较上月上升0.1和0.2个百分点。同比来看，整体CPI上涨3%，核心CPI同比上涨3.3%，均较上月上升0.1个百分点。

  国信周频高技术制造业扩散指数回升。截至2025年2月8日当周，国信周频高技术制造业扩散指数A录得0.4；国信周频高技术制造业扩散指数B为53.0，较上期上升。从分项看，丙烯腈、动态随机存储器价格上升，航空航天、半导体行业景气度上升；六氟磷酸锂、6-氨基青霉烷酸、中关村电子科技类产品价格指数不变，新能源、医药、计算机行业景气度不变。

  高技术制造业高频数据跟踪上，6-氨基青霉烷酸价格320元/千克，与上周持平；丙烯腈价格11900元/吨，较上周上升200元/吨；动态随机存储器（DRAM）价格0.7700美元，较上周上升0.005美元；晶圆（Wafer）价格最新一期报2.40美元/片，与上周持平；六氟磷酸锂价格6.25万元/吨，与上周持平；中关村电子科技类产品价格指数:液晶显示器最新一期报91.04，与上周持平。

  高技术制造业政策动向上，2月13日，国家数据局局长刘烈宏发文称，2025年将推进统计核算试点，完善数字化的经济监测评估指标体系；出台促进数据交易机构高水平质量的发展政策文件，探索数据要素价值实现模式和路径；会同财政部完善数据资产入表政策体系，以推进数据资产入表带动企业数据开发利用；稳妥推进数据资本化，稳步推进数据资产融资增信，规范公司股东以数据作价出资行为。

  高技术制造业前沿动态上，2月13日，OpenAI CEO山姆·奥特曼（Sam Altman）在X（推特）公布了针对GPT-4.5和GPT-5的更新路线将在ChatGPT和API中融合OpenAI多项核心技术，包括原计划独立发布的推理模型o3。该模型将集成语音交互、画布创作、实时搜索及深度研究等能力，进一步扩展应用场景。免费用户可无限制使用基础版GPT-5，付费用户（Plus版20美元/月、Pro版200美元/月）则可解锁解锁更高智能级别与深度研究次数。

  风险提示：高技术制造业发展和结构调整带来指标失灵；经济政策和产业政策干预；经济提高速度下滑。

  国债净融资+新增地方债发行第6周（2/3-2/9）2771亿，第7周（2/10-2/16）2733亿。截至第6周（2/3-2/9）累计1.04万亿，远超去年同期。

  国债第6周（2/3-2/9）净融资2320亿，第7周（2/10-2/16）2286亿。截至第6周（2/3-2/9）累计超六千八百亿，远超过去五年同期。

  特殊新增专项债已经开启发行，湖北、山西、陕西、浙江等地共计发行405亿。特殊新增专项债2024年从6月起发行约8778亿，其中十二个重点省份发行约2000亿。

  目前已有多处披露专项债收储计划。广东有8个城市发布了首批土地收储公告，总金额约160亿。1月初，安徽亳州市公告称拟申报2025年度收回收购存量闲置土地项目63个，申请土储专项债108亿。

  城投债第6周（2/3-2/9）净融资-125亿，第7周（2/10-2/16）预计170亿。截至本周城投债余额约10.8万亿。

  国内机构过往对A股银行板块超配的逻辑在于高景气，海外机构对于美股银行的偏好在于低估值。2024年大多数银行股实现了正向的涨跌幅，呈现出普遍上涨和高换手率双重特征。在宏观经济磨底阶段，银行股凭借低估值、高分红、盈利增速和盈利同比韧性强的特性，得到配置型资金的青睐，被用来和成长、消费仓位进行对冲。低估值板块大多分布在在银行、建筑工程、交通基础设施、石油天然气等顺周期领域，2024年普涨得益于风险偏好改善下的资金催化和政策呵护。过去10年间美国主动基金超配银行板块、低配信息技术板块，近年来正逐步加仓信息技术板块、减仓银行板块。历史上，美国银行股兼具高胜率和高弹性，仅在1977-1980和2007-2011经济下行期跑输。美国主动基金对银行路径依赖的原因为低估值为银行提供足够的安全边界、银行在利率下行期通过提高手续费或非息收入仍能实现利润净增长、以及银行板块在美股整体分红贡献中占有举足轻重的作用。中国主动基金在2005-2009年期银行高景气期间超配银行板块。其一，银行板块业绩波动率远低于餐饮等板块；其二，当时契合城镇化和工业化过程中融资快速扩张，是按照高ROE的成长股逻辑配置。

  中美两大市场中，银行和信息技术分别是低估值和高成长的典型代表行业，机构习惯高景气的逻辑和低估值的逻辑各有利弊。A股主动配置型资金对高景气存在路径依赖，与美股主动配置型资金对低估值存在路径依赖异曲同工。前者在经济周期震荡磨底时对回撤控制的难度大，后者在成长概念爆发时有可能会出现跑输甚至亏损。

  春节后到两会前的时间范围内，DeepSeek催化AI投资浪潮，高成长范式有望延续，同时关注“反内卷、扩内需”结构利好的行业。2月份处在经济数据空窗期和政策目标真空期，科技概念催化春季攻势有望延续，中长期来看银行等低估值、高股息资产（特别是国央企属性）依然适合作为底仓；在供需两侧发力，化解重点产业体系矛盾的政策利好下，产业格局重塑在提振利润和迎来市场拐点方面均可以期待。目前市场处在特色投资周期第一阶段，即从对价格和周期脱敏的低估值、高分红，再到对经济周期脱敏的科学技术成长，后续有望步入第二阶段，即从科学技术成长转为供需格局优化、业绩和价格明确改善的中游制造和下游消费领域，风格切换的传导过程，有待产能利用率、价格信号等逐步验证。1月底多个方面数据显示，中间生产环节价格有回暖信号的行业包括化学原料及化学制品制造业、专用设备制造、高端装备制造业等中游板块。

  风险提示：国内AI应用端的不确定性；2025年美国再通胀和美联储货币政策不确定性等；文中出现的基金、个股等仅为复盘梳理，不作为投资推荐依据。

  食品饮料行业月报:白酒板块2月投资策略：春节动销延续“弱需求、强分化”，酒企重视秩序维护

  年初以来白酒指数跑输大盘，春节白酒整体动销符合节前谨慎预期。2025年春节白酒消费氛围弱于往年，动销量同比下滑（与节前跟踪一致），返乡潮及宴席回补带动下，大众价位表现较好。渠道状态环比2024年中秋国庆好转，周转速度提升，库存有所去化，酒企更加重视价盘维护。今年春节高端酒动销需求好于节前悲观预期，商务场景或已出现筑底现象，预计伴随积极性政策保驾护航，需求端有望加速触底修复。

  渠道、价格带、品牌分化加剧。分场景：大众需求较好；礼赠及商务需求延续承压；宴席场景存在婚宴回补，但用量和价格会降低；走亲访友、伴手礼、聚饮自饮等具有韧性。分价位：大众高端次高端，80-200元受益于县乡级需求刚性和承接消费降级，动销表现平稳。分区域：安徽、四川动销较好，宴席场次和产品结构相对较优；北方市场需求恢复较慢，消费降级/降频现象明显。分品牌：茅台、五粮液表现稳健，飞天、普五供给端优化，1935、1618增长势能较高；次高端汾酒青花20、剑南春水晶剑抢夺份额，大众价位老白汾、国缘淡雅、洞6动销增长。

  有效需求磨底复苏，价格风险不大。春节多个大单品价格贴近2020年水平，酒企重视渠道秩序维护。茅台精准化发货，五粮液节前阶段性停货、搭配“梯度调减合同量+试点直配”，批价回升30-50元。部分酱酒大单品前期以价换量效果较好，出现超跌反弹。今世缘、洋河节后发布停货通知，聚焦去库存、梳理价盘。

  风险提示：宏观经济稳步的增长动力不足导致需求持续偏弱；消费税等行业政策；地理政治学冲突等因素导致原材料成本大面积上涨；食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损；市场系统性风险导致公司估值大幅下降。

  DCF模型通常被视为基本面投资的最终依据，但也面临许多局限性，例如对个别假设高度敏感（如永续增速和折现率），且重度依赖线性思维。通过对DCF模型的多角度创新应用，我们让DCF模型某些特定的程度上摆脱了它原有的局限性，这些应用方式包括：

  2）计算隐含永续增速和隐含折现率：DCF对永续增速和折现率高度敏感，利用市场价倒推这两个数值则可以规避这个缺点。投资的人能主观评估隐含永续增速的合理性，隐含永续增速偏低意味着估值偏低；也可以用隐含折现率评估持有一个企业的平均年化回报率，当这个数值高于投资者主观期望或对标公司时，则意味着投资机会。

  3）计算隐含扩张空间：对于非线性增长的公司（如周期股或拥有几何式增长空间的成长股）来说，在线性思维下给出永续增长假设是困难的。因此，我们假设这类公司在未来立即进入低速增长/不增长的稳定阶段，倒推彼时的现金流并计算其与当前现金流的倍数关系（例如3倍），将其视为“扩张空间”。在这套思维下，我们将更容易评估公司的非线性增长预期的合理性。

  4）评估公司对悲观业绩的敏感性：在基准情形中，我们采用未来三年的分析师一致预期。当测试悲观情形时，我们采用分析师最低预期的现金流或营收。以此检测公司业绩不确定性带来的投资风险。

  不呈线性增长的企业主要有三类：1）拥有几何式增长空间的公司；2）周期股；3）永续经营假设不稳（即将消失）的公司。对于第一、第二种，隐含扩张空间能让我们更立体地评估估值合理性。

  对于第三种公司，我们探索了负隐含永续增速和业务剩余寿命之间的关系。例如：-10%的隐含永续增速大约等价于一家业务将匀速消退，并将在约15年之后停止经营的公司；-25%的隐含永续增速等价于一家业务在6年后消失的公司。

  结合永续经营假设的稳定性、隐含永续增速、隐含扩张空间，我们大家都认为目前被显著低估的行业有：能源、公用、电信、有色（非黄金）、物流、传统药。我们始终相信投入资金的人在当前时间节点买入并长期持有上述行业将是划算的。

  建议优选个股的行业是整车厂和互联网。这一些企业均定价了一定的增长空间，主要的风险在于：以目前的估值来看，行业内许多个股都以最终赢家的身份定价，但最终胜利显然只能属于少数公司。因此，尽管这一些行业具有较优的成长性或盈利能力，平铺式地全行业配置并没有太高的胜算，精选终局赢家将并买入才是关键。

  风险提示：分析师一致预期数据错漏的风险；假设变量偏离现实情况的风险；市场短期内不执行现金流折现逻辑的风险。

  医药行业专题:2024年生物医药行业年报业绩前瞻：板块表现分化，关注创新药械和业绩稳健的价值标的

  24Q4医药板块业绩前瞻：我们对A股医药生物行业43家公司2024年业绩进行了前瞻预测，行业政策、财政压力、集采和招标周期等对医药板块的公司业绩形成了一定影响，不同板块的公司表现分化：

  制药板块由于仿制药集采影响逐步出清、创新药销售快速放量，以及部分公司对外BD收益的拉动，整体实现较为快速的增长。中药板块业绩平稳增长，但仍需关注集采推进节奏；长期看消费和创新方向，建议关注“中药品牌OTC+中药创新药”两大主线及中药高股息标的。

  器械板块中，设备业务为主的公司预计受到反腐及招标延后的影响，增长承压；耗材类公司增速较高，特别是骨科类公司预计迎来板块性业绩拐点；去年受到海外去库存影响的低耗、器械上游类公司业绩预计将实现同比及环比的进一步恢复。

  海外业务占比大的CXO公司在手订单及新签订单增速预计呈现逐季度恢复趋势；生命科学上游类公司利润端虽仍承压，但同比降幅收窄，需求端逐季度好转。

  风险提示：研发失败风险；商业化没有到达预期风险；地理政治学风险；政策超预期风险。

  美的集团(000333.SZ) 深度报告:白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

  美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球顶级规模的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。

  C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中一直增长。但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在逐步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格持续上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。

  C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他几个国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在比较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。

  2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。

  美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。

  风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大大上涨、海外业务运营风险、家电市场需求没有到达预期、商誉减值风险。

  市场情绪：今日收盘时有74只股票涨停，有8只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.27%，昨日跌停股票今日收盘收益为0.16%。今日封板率62%，较前日下降12%，连板率24%，较前日下降4%。

  风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。